光伏全产业链转债大盘点
摘 要
在本篇报告中，我们将对光伏全产业链转债进行梳理。2022年2月以来，转债新券发行速度明显加快，逆变器品种锦浪转债成为春节以来第一只发行的新券。随后，通22转债、上22转债等硅料硅片品种陆续开启发行，近期福莱转债也已正式登陆转债市场。前期积攒的众多光伏待发预案基本进入存量转债市场，光伏行业也成为了当前转债市场存量规模较大、景气度较高的主要产业链条之一。'
在光伏行业装机景气度驱动下，2021年国内光伏制造端（多晶硅、硅片、电池片、组件）产值实现大幅突破。进入2022年后，光伏行业依然呈现出积极的边际变化。其一，2022年以来风光新增装机表现良好。其二，光伏招标量高增，组件中标价格略有增长。其三，光伏发电消纳利用率保持在较高水平。其四，风光大基地项目陆续推进。其五，光伏产品出口仍维持高速增长。
映射到转债市场，光伏产业链各主要环节（硅料、硅片、电池片、组件、辅材、电站）均有转债标的分布，且不乏值得关注的细分行业龙头品种。
硅料&硅片存量转债主要包括隆22转债，以及上市时间较短的通22转债、上22转债，板块整体具有较高关注价值。
硅片生产环节相关设备及辅材领域，碳基复合材料热场耗材品种金博转债具有相对较高关注价值。
组件&电池片方面，存量转债主要包括隆22转债、通22转债以及设备品种帝尔转债等，板块整体具有较高关注价值。
在组件封装用辅材领域，存量债方面，近期新发行的福莱转债具有相对较高的关注价值，EVA粒子品种盛虹转债具有一定关注价值，积极布局光伏玻璃业务的旗滨转债也可适当关注。而在预案阶段，福斯特的转债预案同样值得重点关注。
电站开发及运维领域，民营领先光伏电站开发运营品种晶科转债可进行适当关注。
发电系统集成辅材方面，则建议主要关注组串式逆变器品种锦浪转债。
核心风险提示。风光大基地推进不及预期；光伏行业景气度不及预期。
光伏产业链技术快速变革迭代，光伏发电成本显著下降。随着多晶硅向单晶硅技术路线演变、硅片大尺寸化、电池工艺切换&转换效率提升、组件功率提高，光伏LCOE（平准化度电成本）稳步下行。根据CPIA，2010-2020年间，LCOE下降85.1%至2020年的0.307元KWh，光伏系统成本则下降84.0%至2020年的3.99元/W。
在能源结构亟待转型叠加光伏逐步实现平价上网的背景之下，光伏渗透率持续提升。2020年9月，国家领导人在第75届联合国大会提出“30·60”目标，双碳成为经济社会发展全局的重要组成部分。2021年9-10月，国务院先后印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》，提出，“到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上”，明确了我国碳达峰、碳中和的具体目标和实施路径，双碳“1+N” 政策体系正式落定。
从光伏发电渗透率水平来看，根据中国电力企业联合会，2021年太阳能发电量突破3000亿千瓦时，由2020年的2611亿千瓦时上升至3270亿千瓦时，同比增长25.24%，占全国总发电量的3.90%，环比提升0.48个百分点。
在光伏行业装机景气度驱动下，2021年国内光伏制造端（多晶硅、硅片、电池片、组件）产值突破7500亿元 。进入2022年后，光伏行业依然呈现出积极的边际变化。
其一，风光新增装机表现较为良好。根据国家能源局，2022年1-4月全国风电新增装机9.78GW，同比增长65.48%；光伏新增装机16.88GW，同比增长138%，其中4月新增3.67GW，截至4月底，太阳能发电装机容量3.23亿千瓦，同比增长23.6%。2022年1-4月风光发电新增装机占全国总新增装机的75.0%，较2021年占比提升16.9%。
其二，光伏招标量高增，组件中标价格略有增长。根据盖锡咨询和国际能源网，2022Q1国内光伏组件招标量累计达61.53GW，同比增长235%。截至2022年4月24日，2022年央国企的光伏组件集采项目合计容量已经超过72GW，远超2021年全年43GW的采购容量。4月下旬以来，光伏组件央企定标均价1.885元/W，部分项目定价超1.9元/W，较年初的约1.85元/W略有上升。
其三，光伏发电消纳利用率保持在较高水平。根据全国新能源消纳监测预警中心，2021年全国光伏利用率为98.0%，2021年12月为98.2%，2022年1月环比提升至98.3%。由于新能源集中并网、新增装机规模较大以及疫情等因素影响，蒙西、河南、吉林等地光伏利用率有所下滑，导致2022年一季度光伏利用率降为97.2%，但仍高于96.8%的风电利用率。
其四，风光大基地项目陆续推进。2021年11月下旬，国家能源局、国家发改委印发《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》，根据索比光伏网，第一批风光大基地项目合计97.05GW项目，其中风、光大基地中承诺必须在2022年底前完成的地面光伏项目达到了27.05GW。2022年2月下旬，国家发改委国家能源局发布关于印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》的通知，指出风光大基地“十四五”规划建设总装机为200GW。
其五，出口方面，根据海关总署，2022年1-4月光伏电池+组件出口金额达149.54亿美元，同比增长96.15%。此外，美国对华301关税即将到期（两项行动将分别于今年7月6日和8月23日到期，目前处于复审阶段），高速增长的海外需求叠加汇率趋低，或将对海外光伏电池组件需求形成支撑。
从行业比较角度来看，根据广发策略团队观点 ，随着上海逐步复工复产，上海经营占比较高的光伏电池组件的供需结构将得到修复。同时，欧洲市场风电光伏消费潜力较大，俄乌冲突或将加速欧洲清洁能源转型进程，国产光伏将凭借装机规模、产能以及成本优势提升欧洲市场渗透率。
映射到转债市场，光伏产业链各主要环节（硅料、硅片、电池片、组件、辅材、电站）均有转债标的分布，且不乏值得关注的细分行业龙头品种。
价位结构方面，在前期市场连续调整之下，光伏行业转债整体价位结构明显较前期更具有“性价比”，但整体估值水平仍处于历史较高水平。细分来看，各板块相关转债数目较少，部分重点个券如通22转债、锦浪转债的估值水平相对温和。
上游硅料&硅片：板块整体具有较高关注价值
（一）硅料&硅片：隆22转债、通22转债、上22转债均值得关注
硅料身处光伏行业核心环节的最上游，其制备成本牵动整个产业链条的盈利水平。以当前最为主流的单晶产品为例，硅料厂商将工业硅提纯为光伏级多晶硅料，进而通过拉晶等一系列步骤形成单晶硅料，再利用切片等方式制成单晶硅片。硅料行业作为典型的资金密集型、能源密集型行业，其扩产周期显著长于中下游环节。在2018年多重压力之下，多晶硅价格持续低迷，硅料厂商扩产意愿偏弱，部分成本较高的企业甚至开始退出市场，导致2020年多晶硅产能略有下滑。
值得注意的是，2020年下半年以来，双碳框架下光伏行业景气度快速上行，下游大幅扩产，对硅料需求显著提升，尽管诸多硅料厂商也纷纷开启扩产之路，但由于扩产周期较长，硅料行业供需格局持续偏紧，硅料价格高居不下，硅片价格因传导能力较强，盈利能力仍有所保障。
对应到转债市场，硅料&硅片存量转债主要包括隆22转债、通22转债以及上22转债，板块整体具有较高关注价值。
隆22转债，发行人隆基绿能是全球一体化单晶龙头。公司主营业务涵盖单晶硅片、电池和组件等各大板块，同时在BIPV等分布式光伏领域也有所布局。单晶硅片方面，公司硅片主要尺寸集中于182和166两款，且具备210大硅片的生产能力。根据公司2021年年报，2021公司实现单晶硅片出货量70.01GW，同比增长20.40%。
硅片产能方面，公司单晶硅片生产基地主要集中于陕西（西安）、宁夏（银川、中宁）、云南（丽江、保山、曲靖、楚雄）和马来西亚（古晋）等地。截至2021年底，公司单晶硅片产能达到105GW，且计划至2022年底，公司单晶硅片年产能达到150GW，2022年全年出货量达到90GW-100GW（含自用）。
硅片价格方面，公司于2022年4月27日再度调升硅片价格，分别将单晶P型182mm硅片、166mm硅片单片价格调升至6.86元、5.72元，已经是2022年年初以来第六次提价。其中，单晶P型182mm硅片单片价格由年初的6.15元连续调升至6.38元、6.50元、6.70元、6.82元、6.86元。订单方面，公司于2021年11月23日与一道新能源科技（衢州）有限公司签订两年硅片长单，约定在2022-2023年向其供应11.58亿片单晶硅片，预估合同额约70.41亿元（不含税），约占2021年总营收8.70%。
转债价位方面，隆22转债于今年2月上市，将于7月11日进入转股期。截至5月25日，隆22转债绝对价格为123.40元，略低于上市初期价格（125.38元），但估值水平明显较上市之初更为温和（当前为37.86%，彼时为49.10%），考虑到正股资质，隆22转债具有较高关注价值。
通22转债，正股通威股份曾于2019年发行过第一期转债，现于2022年重回转债市场。公司采取“农牧+光伏”双主业模式，为全球硅料&水禽饲料双龙头。公司光伏新能源业务主要由永祥股份、合肥太阳能、通威新能源及其下属子公司开展，主要产品为高纯晶硅、太阳能电池片以及光伏发电业务。根据公司2021年年报，公司已建成以“渔光一体”为主的光伏电站48座，主要为全额上网发电，累计装机并网规模超过2.7GW。
硅料产销量方面，根据CPIA，公司2021年全年高纯晶硅实现销量10.77万吨（同比增长24.30%），产量则位居全球第一，国内市占率达到22%。2022年，公司高纯晶硅业务产销量致力实现超过18万吨。产能方面，截至2021年底，公司已形成高纯晶硅年产能18万吨，同时公司于2022年1月25日在互动平台表示，公司云南保山一期高纯晶硅项目已建成投产，当前合计高纯晶硅权益产能已接近15万吨。根据公司投资建设安排和发展规划，公司目前在建项目产能合计17万吨，2023年底公司高纯晶硅总产能将达到35万吨。
硅料成本方面，公司硅料生产成本领先行业平均水平，单晶硅料占比已突破99%。截至2021H1，公司平均生产成本3.65万元/吨（乐山一期及包头一期项目平均成本为3.37万元/吨），产品平均毛利率高达69.39%。截至2021年底，公司产品单位平均综合电耗同比下降12%，蒸汽消耗同比下降55%。
业绩方面，根据公司2022年一季报，公司2022Q1实现总营收246.85亿元，同比增长132.49%；实现归母净利润51.94亿元，同比增长513.01%。
转债方面，通22转债上市时间不长，主体评级为AA+，发行规模高达120亿元。截至2022年5月25日，通22转债绝对价格为132.99元，对应转股溢价率为15.62%，可比平价下的估值水平并不算高。
上22转债，正股上机数控是业内最早的光伏专用设备生产商之一，现已逐步将主业切换为单晶硅片。同时，公司单晶硅片生产环节全面使用了自主研发的高硬脆加工设备，有效降低生产成本，成功实现业务协同。
公司近年加速扩充产能，产能规模已居于行业前列。根据公司2021年半年度报告，截至2021H1，公司“5GW单晶硅生产项目”及“8GW单晶硅生产项目”均已全面达产，实际产能可达20GW，居行业前列。根据公司2021年12月24日互动平台回复，公司现有单晶硅产能已达30GW。根据本期转债募集说明书，公司将进一步扩产，拟募集24.70亿元投向包头年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目。
硅料供应方面，公司及江苏中能、高佳太阳能拟共同投资建设10万吨颗粒硅及15万吨高纯纳米硅产能。除此之外，2022年2月25日，公司公告拟投资建设进行年产15万吨高纯工业硅及10万吨高纯晶硅生产项目，项目总投资预计为人民币118亿元，保障硅料供应渠道。
转债方面，上22转债于今年4月上市，上市时间较短。目前转债绝对价格已接近130元，估值处于相对较高水平，但考虑到正股逐步实现单晶硅及硅料一体化，上22转债仍具有一定关注价值。
（二）硅片生产相关设备及辅材：金博转债绝对价格回落至较低位置
多晶硅在形成硅棒以及进一步加工成硅片的过程还需要诸多辅材进行配合。如光伏热场是拉晶环节核心耗材，其直接影响硅晶体质量。单晶炉使用提拉单晶的容器石英坩埚同样会影响晶体质量。而金刚线作为硅片切割耗材，其性能直接影响硅片质量及组件光电转换性能。
金博转债，发行人金博股份凭借其碳基复合材料热场部件成为国家级专精特新“小巨人”企业、制造业“单项冠军”企业。公司主要产品包括坩埚、导流筒、保温筒、加热器等，是单晶拉制炉热场系统的关键耗材，主要应用于光伏行业的晶硅制造热场系统。
客户方面，根据公司2021年年报，公司2021年前五大客户分别为上机数控（15.63%）、中环股份（14.26%）、隆基绿能（12.46%）、晶科能源（11.84%）、晶澳科技（10.60%）。订单方面，公司2021年与隆基绿能、高景、上机数控、美科、晶科能源合计签订39亿元的长期合作框架协议（分别为16亿元、4亿元、5亿元、10亿元、4亿元）。截至2021年底，公司在手订单金额为9.73亿元。
产能方面，截至2021年底，公司先进碳基复合材料产能为1600吨（老厂区550吨、IPO及超募资金产能已建设完毕共800吨、可转债已建成250吨，350吨在建），2021年产能利用率为106.64%。此外，公司还要建设1500吨的面向N型&大尺寸的先进碳基复合材料产能。
转债方面，金博转债正股前期持续回调，转债绝对价格已来到上市以来较低水平，但估值水平在等级相同、平价相近的品种之中仍处于相对较高位置，建议关注后续可能的估值波动。
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中游组件&电池片：关注隆22转债及福莱转债
（一）组件&电池片：关注隆22转债
组件作为光伏制造领域唯一兼具To C和To B的环节，其于2021年成功实现产量和集中度同步大幅提升。组件环节技术以及资金门槛相对较低，但因其具备消费属性，龙头厂商可享有一定品牌和渠道溢价。横向对比来看，组件龙头厂商相比于二线厂商仍具备较强资金、技术、规模、渠道壁垒，近年来除隆基绿能成为新进龙头之外，天合、晶澳、晶科、阿特斯等老牌组件龙头厂商依然具备较强领先优势。根据CPIA，2021年组件出货量为182GW，同比增长46.1GW，CR5达到63.40%，同比增长8.30个百分点。
对应到转债市场，组件&电池片存量转债主要包括隆22转债、通22转债以及设备品种帝尔转债等。
隆22转债，正股隆基绿能除上文提及的硅片业务之外，公司还是全球单晶组件龙头。根据公司2021年年报，公司单晶组件2021年出货量达38.52GW，组件销量、市场占有率均位列世界首位。公司2022年新推出Hi-MO 5m 54版型组件，进一步完善隆基分布式产品矩阵。根据隆基绿能官方公众号，公司新产品Hi-MO 5m 54专注于分布式光伏，输出功率最高可达415W，输出效率高达21.25%，适配现有主流逆变器，可有效避免发电损失。电池片方面，2021年公司基于商业化尺寸的N型单晶TopCon以及N型HJT电池转换效率均刷新世界纪录，分别达到25.21%、26.30%，并在其他下一代N型高效电池以及钙钛矿、叠层等新型电池等均具有技术储备。产能方面，截至2021年底，公司单晶电池年产能达到37GW，单晶组件产能达到60GW。至2022年底，公司单晶组件、电池年产能致力达到85、60GW。
通22转债，正股通威股份除硅料业务之外，还是全球电池片龙头。根据Pvinfolink，公司电池片出货量自2017年以来已连续5年全球第一。根据公司2021年中报，2021年7月公司166尺寸电池最高转换效率达到23.47%，刷新PERC电池量产转换效率的世界纪录；公司HJT电池研发产线最高转换效率已达到25.18%，且已建成1GW异质结电池中试线；公司TOPCon 210电池片量产转换效率达到24.10%，并计划于2021年底建成1GW TOPCon中试线。根据公司2021年年报，公司单晶硅电池量产平均转换效率达到23.53%、研发最高转换效率达到25.45%。
电池片产能方面，截至2021年底，公司太阳能电池年产能为45GW，182及以上大尺寸产能占比已超过70%。根据公司发展规划与现有投资进度，预计2023年公司太阳能电池产能将达80-100GW。此外，成本方面，公司单晶PERC电池产品非硅成本已降至0.18元/w以内，低于行业平均水平，较上年下降11%。
帝尔转债，发行人帝尔激光是国内光伏激光设备龙头，主要产品包括PERC激光消融设备、SE激光掺杂设备、MWT系列激光设备、全自动高速激光划片/裂片机等激光设备，覆盖PERC、MWT、TOPCon、IBC、HJT等多项新型高效太阳能电池及组件技术。在PERC+电池方面，公司开发的激光消融和掺杂装备可满足166-230mm不同硅片生产的尺寸，产能可达6000~9000pcs/h；在TOPCon技术方面，激光开膜和特殊浆料开槽在客户中试线得到应用 ；在HJT技术方面，公司于2020年底获得了欧洲客户HJT电池LIA设备批量订单；在IBC电池工艺方面，公司的激光开槽技术已取得量产订单并确认收入。此外，公司还在研发钙钛矿电池的相关工艺。
客户方面，公司客户包括隆基绿能、通威股份、爱旭科技、晶科能源、晶澳太阳能、天合光能等业内核心组件、电池片企业。订单方面，根据公司2022年5月19日发布的关于签订日常经营重大合同的公告，2022年1月1日-5月18日，公司累计与隆基绿能及其子公司签订6.02亿元合同。
转债方面，帝尔转债已于2022年2月21日进入转股期，截至5月25日，转债价格为145.22元，对应转股溢价率为20.24%，绝对价格和估值均处于较高位置。
（二）组件封装用辅材：关注福莱转债以及福斯特的转债待发预案
组件封装用辅材主要包括光伏胶膜、光伏玻璃、背板、汇流条、接线盒等，其中光伏胶膜以及玻璃价值量相对较高。根据广发电新团队观点 ，综合各行业产值、壁垒、盈利、景气度趋势以及龙头红利，光伏胶膜行业，尤其是龙头品种，具有相对较高关注价值。从中期维度来看，需求端受益于装机需求旺盛带来的组件以及胶膜排产好转，供给端因光伏树脂扩产周期长，供应瓶颈较高，光伏胶膜可能会进入供不应求的高景气度阶段。
在组件封装用辅材领域，存量转债主要包括近期发行的福莱转债、EVA粒子品种盛虹转债、积极布局光伏玻璃的旗滨转债以及背板领先品种赛伍转债。其中，福莱转债具有相对较高的关注价值，盛虹转债也具有一定关注价值。
福莱转债，发行人福莱特此前曾发行过一期福莱转债，本次发行转债为同名第二期转债（并未像其他转债那样命名为福22转债以区分）。福莱特是国内光伏玻璃双龙头之一，在规模、原材料资源、技术等方面均具备领先优势。
产能方面，根据广发建材团队观点 ，截至2021年底，公司光伏玻璃在产产能1.22万吨/天，位居行业第二，市占率近30%。预计公司2022、2023年末产能分别为2万吨/天、2.5万吨/天。根据2021年年报，公司光伏玻璃产能约3.29亿平米，在建年产420万吨产能预计2022-2023年陆续投产。2022年3月3日福莱特公告，拟投资建设6座日熔化量1200吨光伏组件玻璃项目，预计总投资额60亿元，2022年3月31日公告拟投资建设4座日熔化量1200吨光伏组件玻璃项目，预计总投资额38亿元，推动产能进一步扩张。
产品订单方面，2021年公司分别与东方日升、隆基绿能、晶澳科技签订战略合作协议，分别销售34GW（约2.34亿平方米）组件用光伏压延玻璃、46GW组件用光伏玻璃、2.3亿平方米组件用光伏压延玻璃，预估合同总金额分别为89.08亿元（2021年-2023年三年内）、117亿元（2022年-2023年）、46.18亿元（2021年-2024年三年内）。
原材料供应方面，2022年2月13日，福莱特发布公告称，拟以33.44亿元收购大华矿业、三力矿业，储备光伏玻璃上游原料，降低石英砂原材料价格波动对公司生产成本及业绩的影响。
转债方面，福莱转债于近期发行，目前尚未上市。福莱转债主体评级为AA，募集规模为40亿元，上市之后如价位结构较为温和，则具有相对较高关注价值。
盛虹转债，发行人东方盛虹主营业务涵盖聚酯化纤、石化、能源三大板块，并通过收购斯尔邦布局EVA光伏料业务。传统业务方面，根据公司2021年年报，公司拥有230万吨/年差别化化学纤维产能和390万吨/年PTA产能，同时2021年盛虹炼化一体化项目已实施，设计原油加工能力1600万吨/年，推动构建“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构和上下游一体化发展格局。
光伏业务方面，根据公司2021年8月25日、10月29日以及2022年4月27日投资者关系活动记录表，目前斯尔邦是国内唯一拥有两种EVA生产工艺路线的厂家，EVA光伏料产能稳居全国第一，约占全球产量的28%。具体而言，公司拥有30万吨的EVA产能。其中20万吨采用巴塞尔高压管式法，主要用于生产光伏料，1万吨的EVA大概对应2500万平方米胶膜，2.2GW装机；10万吨采用巴塞尔高压釜式法，主要根据下游客户需求生产发泡、线缆、热熔胶等产品。根据斯尔邦的经营计划，光伏EVA投产的计划从2024年开始到2025年完成75万吨EVA新增产能的陆续投产。
转债方面，盛虹转债绝对价格和估值均不算温和，但考虑到EVA光伏料的行业供需状况以及正股的产能优势地位，盛虹转债仍值得关注其弹性价值。
在预案阶段，组件封装用辅材领域同样有核心标的分布，如福斯特以及海优新材的转债预案等，其中福斯特的转债预案募集规模为31亿元，具有较高关注价值。
福斯特，全球光伏胶膜龙头，主要从事光伏封装材料业务，核心产品包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜和POE胶膜等光伏胶膜产品和光伏背板。此外，公司基于胶膜业务的龙头优势，积极拓展感光干膜、FCCL（挠性覆铜板）和铝塑复合膜等电子材料业务，致力打造膜类平台型公司。
光伏胶膜方面，公司主导产品透明EVA胶膜是业内使用最为广泛的太阳能电池封装胶膜材料，随着光伏行业需求增长，光伏组件技术不断突破，双玻组件以及高效电池迅速运用推广，公司积极拓展具有高反射率特性的白色EVA胶膜和兼具水汽阻隔性、抗PID性能的POE胶膜等高附加值业务，公司胶膜产品结构持续优化。根据公司2021年年报，公司2021年累计销售光伏胶膜9.68亿平米，同比增长11.85%；光伏胶膜板块实现营收115.10亿元，同比增长52.20%。产能方面，截至2021年末，公司光伏胶膜设计产能约10.72亿平米，在建产能4.8亿平米，待释放产能分别为滁州（年产5亿平米）、嘉兴（年产2.5亿平米）、泰国基地光伏胶膜二期扩建项目，预计2022-2023年均新增产能3-4亿平米，2023年底光伏胶膜产能有望达到20亿平米。
光伏背板方面，受PVDF树脂价格上涨影响，市场主流的KPC结构背板价格高企，而公司研发的双涂型含氟结构背板（CPC）不受上游原料供应限制，供应稳定性高，性能也较为强劲。公司2021年累计销售光伏背板6822.14万千米，同比增长19.43%，营业收入达7.26亿元。
下游发电环节：关注组串式逆变器品种锦浪转债
（一）电站开发运维：可适当关注晶科转债
分布式光伏因政策环境良好、投资开发手续简单、资源限制较少、初始投资成本较低，近年来成为光伏新增装机主力。根据国家能源局，2021年分布式光伏新增装机达29.35GW，占比超过35%，相较2020年的30.95%进一步提升，2022年一季度分布式光伏新增装机8.87GW，占光伏新增装机的67.15%。且随着整县推进试点的落地、BIPV接受度逐步提升以及系统成本重回下行区间，分布式光伏装机，尤其是工商业分布式光伏仍值得持续关注。BIPV方面，2022年住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，预计到2025年全国新增建筑太阳能光伏装机容量50GW以上。
存量券方面，电站开发及运维领域存量标的主要包括民营领先光伏电站品种晶科转债（基本面描述详见《稳增长相关行业转债大盘点》）、风光电站兼备的九洲转2、通信管维+光伏运维品种润建转债，以及加速布局BIPV的隆22转债。除隆22转债之外，业务纯度较高的晶科转债可进行适当关注。
隆22转债，正股隆基绿能作为一体化龙头，也积极往下游发电领域延伸。在BIPV项目方面，根据公司2021年年报，公司于2021年6月与森特股份达成战略合作协议，并制定BIPV产品开发及方案标准化，且建立起配套产能。森特股份在建筑金属围护行业具有较为丰富的工程服务经验和市场渠道资源，主要负责BIPV项目的开发、设计、施工和交付等与建筑属性紧密相关的工作。公司自身主要专注于BIPV产品的研发、解决方案设计和新场景应用的探索。
项目方面，根据本次募集说明书，公司已中标青岛海尔莱西BIPV建筑光伏一体化项目。根据隆基绿能官方公众号，截至2021年12月，公司与中国石化已签约147座加油站分布式光伏项目，其中广西百色BIPV加油站项目和安徽合肥潜口路项目均已并网交付。
（二）发电系统集成辅材：关注锦浪转债
发电系统集成辅材主要涵盖逆变器、光伏支架、接线盒等行业，其中逆变器以及光伏支架环节具有相对较高关注价值。逆变器可将组件产生的直流电转换为交流电，属于光伏发电系统核心设备。逆变器主要分为集中式、组串式以及微型逆变器等，其中，组串式逆变器主要适用于中小型屋顶、小型地面电站等场景，因受益于分布式光伏装机快速增长及加速渗透大型电站，已成为市场主流。
根据CPIA，2020年国内组串式逆变器市占率达67%，环比增长约7个百分点。根据广发电新团队观点 ，受益于“新增+存量替换+储能”三重需求催化，组串式及储能逆变器渗透率持续提升。龙头逆变器品种，在IGBT等核心器件短缺的背景之下，可凭借供应链优势提升市场份额，同时凭借成本及性能优势可实现加速向海外渗透，提升盈利水平。
在存量市场当中，发电系统集成辅材领域存量转债主要包括逆变器品种锦浪转债、新进入光伏支架领域的华翔转债以及支架上游品种中大转债，其中锦浪转债具有较高关注价值。
锦浪转债，发行人锦浪科技主要从事分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器业务，并通过子公司锦浪智慧开展太阳能光伏电站业务。按能量是否可以储存，公司逆变器可分为并网组串式逆变器和储能组串式逆变器，其中，并网逆变器为公司主要收入来源。根据公司2021年年报，公司逆变器最大效率已达99.1%，处于行业领先水平。并网逆变器方面，公司针对工商业电站和地面电站开发大机型技术应用，于2020年推出GCI-230K-EHV锦浪超大功率1500V组串式逆变器，以满足市场大功率组件应用需求。储能逆变器方面，公司产品以小功率、满足用户需求侧为主，占比主要销往欧洲、澳洲、美洲等海外地区。
客户方面，公司客户集中度较低，以外销为主。根据本期转债募集说明书，公司2021Q1-3前三大客户分别为Segen Ltd（4.46%）、天合光能（3.07%）、Columbus Energy（2.74%），外销合计占比为53.47%。产能方面，2021年公司光伏逆变器产能为37万台，同时年产40万台组串式并网（30万台）及储能逆变器（10万台）定增募投项目正在建设中。此外，在光伏电站业务方面，截至2021年底，公司累计已投运分布式光伏电站177个，累计并网装机容量177.76MW，收入达8684.38万元，主要分布于浙江、江苏、广东、福建、河北、河南等省份。
转债方面，锦浪转债等级和规模尚可，上市时间不长，当前转债价位结构较上市初期更为温和。考虑到组串式逆变器渗透率持续提升，锦浪转债具有一定关注价值。
预案阶段，发电系统集成辅材领域主要包括上能电气的转债待发预案（4.20亿元）。
上能电气，公司身处电力电子设备行业，主要产品为光伏逆变器、储能相关产品、电能质量治理产品等。根据公司2021年度网上业绩说明会，公司光伏产品主要包括集中式、组串式及集散式光伏逆变器。公司集中式逆变器可提供1500V和1000V两种电压等级产品，转换效率均超99%；组串式逆变器可提供8-350kW全功率段产品。2021年公司推出“上能悦家”来满足分布式市场新增需求。集散式光伏逆变器单机功率较高，可有效降低大型光伏电站的组串失配损失。根据IHS Markit的排名，2016年以来，公司在国内逆变器市场排名始终位居前三。根据Bridge to India，公司2021年在印度市场逆变器并网量排名第二，占比约18.23%，有较强的市场竞争力。
储能方面，公司储能产品主要包括交流储能变流器、直流储能变流器及储能集成系统等。2021年公司储能双向变流器及系统集成产品实现营收1.42亿元，同比增长135.30%。目前公司产品以变流器为主，今年系统集成可能会有所增加。此外，公司本期转债募投项目即为年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目。
风险提示：
风光大基地推进不及预期；光伏行业景气度不及预期。
2022转债行业梳理系列
已外发报告标题：《2022转债行业梳理之五——光伏全产业链转债大盘点》
对外发布时间：2022年5月26日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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